afaceri Finanțe

O parte din	Finanţa

Finanțarea corporativă și managementul financiar sunt domeniul finanțării deciziilor financiare ale companiilor. Obiectivul său esențial este analiza și „ maximizarea valorii firmei pentru acționarii săi, prevăzută pe o perioadă lungă de timp ”. În termeni mai preciși, provocarea constă în optimizarea valorii succesiunii profiturilor monetare viitoare (relativ la un orizont de referință) sub constrângerea limitării riscurilor suportate. Este, alături de finanțele publice și cele private , unul dintre cele trei domenii majore de finanțare. Din punct de vedere istoric, practica sa a fost strâns asociată cu recurgerea la finanțarea bancară și tot mai mult la cea a finanțării de piață .

Prin urmare, practica finanțării corporative decurge atât dintr-o viziune externă firmei (cea a creditorilor, investitorilor sau intermediarilor, cum ar fi băncile de investiții ), cât și dintr-o viziune internă a firmei (cea a managerilor ale căror decizii de management intern determină valoarea sa financiară).

Principalele probleme abordate în contextul finanțării corporative sunt:

decizia de investiție și, în special, modul de evaluare a relevanței și performanței previzibile a deciziilor de investiții;
decizia de finanțare, adică optimizarea structurii financiare a firmelor și modalitățile de îmbunătățire a condițiilor de finanțare a acestora;
politica de remunerare pentru furnizorii de capital, în mod specific și cel mai adesea acțiunea care trebuie întreprinsă cu privire la distribuirea dividendelor.

Prezentare retrospectivă

Potrivit conducerii lui James C. Van Horne financiar este la începutul XX - lea secol ca un domeniu distinct de studiu al economiei , dar este limitat la instrumente, aspecte instituționale și procedurale ale piețelor de capital. Epoca a fost marcată de fuziuni de companii, dintre care cea a „US Steel Corporation” din 1900 este cea mai emblematică. Aceste cazuri au ca rezultat emiterea unor cantități uriașe de acțiuni și obligațiuni și trezesc un mare interes în rândul analiștilor pentru toate aspectele legate de fuziunile și fuziunile de afaceri. În forma și conținutul lor, datele contabile sau financiare rămân embrionare.

În anii 1920, inovațiile tehnologice și noile industrii au condus la îngrijorarea cu privire la finanțarea firmei și la chestiunile legate de lichiditate. Descrierea finanțării externe ascunde aspecte ale managementului intern. Rolul și funcția bancherului de investiții sunt studiate în mod special.

În timpul depresiei anilor treizeci, reflecția financiară este marcată de necesitățile supraviețuirii: atenția se concentrează asupra păstrării lichidității, falimentului, lichidării și restructurării organizațiilor. Întrebările care se referă la soliditatea structurii financiare a firmelor sunt în special pe ordinea de zi. Au urmat în scurt timp chestiuni de reglementare și control sporit de către autoritățile publice. Consecințele au fost creșterea cantității și calității informațiilor financiare difuzate de companii, o mai bună înțelegere a obiectului analizei financiare în general, precum și introducerea analizei comparative între firme în ceea ce privește finanțarea și performanța acestora.

În anii 1940 și începutul anilor 1950, unghiul predominant de analiză a fost cel al analistului extern (creditor sau investitor) care a acordat puțină atenție proceselor interne de luare a deciziilor ale firmei. Cu toate acestea, acest punct de vedere va evolua odată cu introducerea analizei fluxului de numerar și cu problema controlului intern al acestora.

La mijlocul anilor 1950, noțiunea de bugetare a capitalului a inaugurat o serie de evoluții și tehnici care au oferit baza teoriei și practicii financiare actuale. Nevoia de a selecta investițiile se află la baza teoriei alocării eficiente a capitalului. Managerul financiar al organizației este, prin urmare, investit cu „ toate fondurile angajate în active și alocarea de capital celor mai relevante active pe baza unor criterii de selecție adecvate și obiective ”.

În continuare, problema evaluării întreprinderii și a deciziilor interne care o modifică sunt indisolubil legate. Pentru a răspunde la aceasta, recurgerea la utilizarea previziunilor, o evaluare critică a structurii capitalului și luarea în considerare a politicii de distribuire a dividendelor devin esențiale. Apoi asistăm la formalizarea unei teorii integrale a finanțelor.

Începând cu anii 1960, finanțele au beneficiat apoi mult de utilizarea noilor sisteme informaționale rezultate din introducerea IT în organizații: prelucrarea datelor se realizează mai rapid și facilitează operațiunile de consolidare și deschide ușa practicilor de simulare.

În cele din urmă, domeniul finanțelor corporative limitat inițial la analiza externă a companiei și strângerea de fonduri s-a deschis la probleme mai largi: gestionarea activelor, alocarea resurselor, estimarea valorii firmei, luarea deciziilor, calitatea controlului intern.

Viziunea financiară și obiectivul firmei

În practică, nicio viziune financiară nu este practicabilă fără clarificarea scopului organizației în cauză. Potrivit lui James C. Van Horne: „ Presupunem că obiectivul firmei este de a-și maximiza valoarea pentru acționari. Această valoare este reprezentată de prețul acțiunilor acțiunii ordinare a companiei „pe o perioadă lungă de timp”. Acest curs reflectă deciziile firmei de investiții, finanțare și distribuire a dividendelor. Prin perioadă lungă ne referim la o perioadă suficient de lungă pentru a putea lucra cu un preț mediu sau ajustat. Managerii nu pot lua decizii pe baza fluctuațiilor cotidiene ale prețului acțiunilor. În plus, aceștia ar putea lua decizii care ar corecta cursul (...) pe o perioadă scurtă, în detrimentul unei perioade lungi ... ".

Obiectivul maximizării profitului sau a bogăției acționarului?

Adesea, maximizarea profitului este considerată scopul final al firmei. Acest design nu garantează în niciun caz optimizarea pe termen lung a prețului acțiunii. În realitate, această viziune „instantanee” nu ia în considerare sustenabilitatea acțiunilor luate, nici eșalonarea în timp a fluxurilor de venituri așteptate, nici riscul de incertitudine care cântărește asupra fluxurilor viitoare, nici politica de distribuție.

Pe de altă parte, prețul acțiunilor ar trebui să reprezinte „ punctul de vedere al tuturor participanților la piață asupra valorii unei firme. Se ia în considerare câștigurile pe acțiune prezente și viitoare, momentul și riscul acestor câștiguri, politica de distribuire a dividendelor și orice alt factor care ar putea influența prețul acțiunii. Prețul bursier servește ca indicator de performanță (...) al firmei. Acesta indică dacă conducerea se comportă bine în favoarea acționarilor săi și indică faptul că este supusă unor critici constante ”.

Viziunea acționarilor și viziunea managementului

Cu toate acestea, atunci când rolurile de conducere și control al unui număr ferm se constată a fi diferite de cele aflate în posesia lor, este posibil ca liderii să nu acționeze întotdeauna în interesul acționarilor lor, „ Acestea sunt mai degrabă satisfăcătoare decât„ nu le maximizează ”. Aceștia pot fi mulțumiți să „facă bine” și să atingă un nivel acceptabil de creștere, fiind preocupați mai mult de perpetuarea propriei existențe decât de maximizarea valorii acționarilor pe termen lung a firmei ”. Acesta este motivul pentru care principiul maximizării averii pentru acționari rămâne ghidul adecvat pentru „a indica ce ar trebui să facă firma ”. Faptul că liderii nu merg suficient în această direcție reprezintă un cost măsurat exact între valoarea efectivă a firmei și valoarea potențială care ar fi rezultat din aplicarea principiului maximizării acestei valori în beneficiul acționarilor.

Teoria finanțelor corporative

Teoria finanțelor corporative este un domeniu de studiu care abordează microeconomia, deoarece studiază deciziile optime ale agenților economici presupuși raționali. Obiectivul său principal este definirea unei relații optime între așteptarea rentabilității financiare și incertitudinea acesteia, adică riscul său.

Intuiția fundamentală care leagă riscul și profitabilitatea este că un investitor va cere o așteptare mai mare de rentabilitate pentru o investiție al cărei succes este mai nesigur. Această intuiție este susținută de o explicație matematică de la rezoluția paradoxului de la Sankt Petersburg de către Daniel Bernoulli în 1738.

Arbitraj risc-returnare

Rentabilitate Pârghie și profitabilitate financiară

echitate	200	200	100	100
Creanţă	100	100	200	200
Cifra de afaceri	150	135	150	135
- Taxe	-120	-120	-120	-120
= Rezultatul operațional	30	15	30	15
- Dobânzi (7% din datorie)	-7	-7	-14	-14
= Profit înainte de impozitare	23	8	16	1
- Impozit (33%)	-7,59	-2,64	-5,28	-0,33
= Rezultatul net	15.41	5.36	10,72	0,67
Chirie. financiar	7,7%	2,7%	10,7%	0,7%

Analiza financiară distinge două noțiuni de rentabilitate, una numită economică, a doua numită financiară.

Eficiența economică este raportul dintre venitul din exploatare al companiei, înmulțit cu rata de impozitare a corporațiilor, pe activele sale economice , adică tot capitalul angajat. Raportează bogăția produsă la resursele de capital angajate (clădiri, mașini, brevete, cerințe de fond de rulment etc.). Măsoară capacitatea companiei de a oferi o revenire la toate sursele sale de finanțare, creditori și acționari.
În rentabilitatea financiară măsoară raportul dintre rezultatul net, adică după alocarea a rezultatului financiar și impozitului pe profit , pe doar capitaluri proprii. Acesta măsoară performanța companiei datorată acționarilor numai, odată ce creditorii și statul au fost deserviți.

În absența datoriei, rentabilitatea financiară și rentabilitatea economică sunt egale. Datoria are două efecte contradictorii asupra profitabilității financiare, a cărei combinație se numește pârghie și amplifică variațiile profitabilității economice. Datoria joacă pozitiv prin reducerea contribuției personale a acționarilor și joacă negativ prin reducerea bogăției produse din dobânda plătită asupra datoriei. Efectul pozitiv prevalează numai atunci când randamentul economic este mai mare decât rata dobânzii la datorie. Prin urmare, efectul de pârghie amplifică calitatea și mediocritatea performanței unei companii.

Tabelul din dreapta ilustrează modul în care o variație de 10% a prețurilor de vânzare ale unei companii îi afectează rentabilitatea financiară, în funcție de faptul dacă este finanțată la 1/3 sau 2/3 din datorii, adică în funcție de efectul de levier.

Risc

Unul dintre principalele rezultate ale economiei financiare este distincția dintre riscul specific al unei companii și riscul sistematic al acesteia.

Prin risc specific , ne referim la incertitudinea care poate fi eliminată prin diversificarea investițiilor. În matematică, proprietățile varianței fac posibilă reducerea volatilității unui portofoliu prin combinarea activelor care nu sunt perfect corelate, fără a degrada rentabilitatea medie așteptată. Traducerea financiară și probabilistică a popularului zical care sfătuiește să nu „îți pui toate ouăle într-un singur coș”. Variația ponderii pachetelor într-o serie de 5 aruncări de monede este mult mai mare decât pentru o serie de 100 de aruncări, în timp ce așteptările rămân la 50%.
Riscul sistematic se referă la variabilitatea randamentelor care nu pot fi eliminate prin diversificare liberă. Un risc poate fi considerat sistematic atunci când afectează în mod similar toate companiile. Principalele surse de risc sistematic ale unei companii sunt:
- Sensibilitatea nivelului său de activitate la condițiile macroeconomice,
- O structură a costurilor caracterizată prin costuri fixe ridicate și intensitate ridicată a capitalului ,
- Un efect puternic de levier , serviciul datoriei fiind un cost fix.

Rentabilitate necesară

La fel ca finanțarea pieței, teoria finanțării corporative descrie comportamentul investitorilor raționali în cadrul teoriei moderne a portofoliului concepută de Harry Markowitz în anii 1950, în care investitorii combină active riscante pentru a minimiza varianța profitabilității și pentru a maximiza așteptările. Modelul de stabilire a prețurilor activelor de capital (CAPM) utilizat în finanțarea corporativă este derivat din activitatea lui Markowitz din anii 1960 de către Jack Treynor, William Sharpe , John Lintner și Jan Mossin.

Modelul definește mai întâi spațiul perechilor așteptare-varianță care pot fi realizate prin combinarea activelor riscante ( acțiunile companiei ). Cu toate acestea, combinațiile optime de active sunt reduse la frontiera superioară a acestui set, cunoscută sub numele de frontiera de eficiență . Într-adevăr, orice punct sub această curbă este o renunțare la o rentabilitate mai mare pentru varianță egală (risc).

Cu toate acestea, investitorii pot investi și într-un activ cu risc neglijabil și care oferă un anumit randament (de exemplu, o obligațiune de stat ). Prin combinarea acestui activ fără risc cu un portofoliu de active riscante, aceștia pot obține orice pereche așteptare-varianță situată pe o linie dreaptă începând de la rata fără risc și trecând prin spațiul portofoliilor riscante. Doar cea mai mare dintre aceste linii, numită „linia de alocare a capitalului”, descrie perechi eficiente așteptare-varianță, toate celelalte plătind mai puțin pentru risc.

Punctul de tangență dintre linia de alocare a capitalului și frontiera de eficiență a portofoliilor riscante descrie, prin urmare, singura combinație optimă de active riscante. Dacă investitorii sunt informați în mod egal, toți vor realiza această combinație, care prin agregare va fi, prin urmare, cea a pieței. Cu alte cuvinte, la echilibru, cota fiecărei companii în acest portofoliu este tocmai cota din capitalizarea sa în capitalizarea totală de piață. Prin urmare, numim acest punct „portofoliu de piață”.

Toate punctele de pe linia de alocare a capitalului reprezintă o combinație a acestui portofoliu de piață și a activului fără risc. Punctele de varianță mai mici decât portofoliul pieței sunt obținute prin investiții parțiale în activul fără risc; punctele de varianță mai mari descriu cazul în care investitorul se datorează pentru a cumpăra portofoliul pieței (pârghie).

Linia de alocare a capitalului definește o constrângere care leagă rentabilitatea așteptată a unui activ ( ) de rata dobânzii fără risc ( ) și de așteptările și varianța portofoliului pieței ( și ). ${\ displaystyle E (R_ {active})}$ ${\ displaystyle R_ {F}}$ ${\ displaystyle E (R_ {M})}$ ${\ displaystyle var (R_ {M})}$

Putem arăta că această constrângere implică:

${\ displaystyle E (R_ {active}) = R_ {F} + \ beta _ {active} \ cdot [E (R_ {M}) - R_ {F}]}$ cu ${\ displaystyle \ beta _ {active} = {\ frac {cov (R_ {M}, R_ {active})} {var (R_ {M})}}}$

„ Beta ” activului este o măsură a sensibilității sale la piață, adică a riscului său sistematic. Determină nivelul de rentabilitate pe care piața îl va solicita unui activ. Dacă rentabilitatea așteptată este mai mică (mai mare), investitorii vor vinde (cumpăra) activul până când rentabilitatea acestuia se corectează prin scăderea (creșterea) prețului său.

Valoarea actuala

Randamentul necesar este costul capitalului propriu, deoarece este randamentul pe care acționarii îl așteaptă anual în schimbul investiției lor.

Ceilalți furnizori de capital sunt creditorii, a căror cerință de rentabilitate este rata dobânzii la datorie. Rata dobânzii este în mod normal mai mică decât rentabilitatea necesară a acționarilor, deoarece creditorii „servesc” în fața acționarilor și, prin urmare, fac o investiție mult mai puțin riscantă. Rata dobânzii este, de asemenea, redusă cu rata impozitului pe profit, dobânda fiind deductibilă.

Costul finanțării companiei este media costului capitalului propriu (randamentul necesar acționarilor ) și costul datoriilor (rata medie a dobânzii ) ponderat de cota lor relativă și în finanțarea activelor. E este valoarea capitalului propriu și D este valoarea datoriilor. Această medie se numește costul mediu ponderat al capitalului. ${\ displaystyle k_ {E}}$ ${\ displaystyle k_ {D}}$ ${\ displaystyle {E \ over E + D}}$ ${\ displaystyle {D \ peste E + D}}$

${\ displaystyle CMPC = {E \ times k_ {E} + D \ times k_ {D} \ peste E + D}}$

Este greșit să deducem din această formulă că o companie își reduce costul mediu ponderat al capitalului prin creșterea ponderii datoriei sale, deoarece randamentele necesare depind de ea însăși de efectul de pârghie care crește riscul sistematic, ducând la o reevaluare a și . ${\ displaystyle k_ {E}}$ ${\ displaystyle k_ {D}}$

Costul mediu ponderat al capitalului este rata de actualizare utilizată de practicieni pentru a evalua valoarea activelor operaționale ale unei companii, „activul economic”. Valoarea activului economic este definită de suma fluxurilor de numerar operaționale așteptate (FV) actualizate cu costul mediu ponderat al capitalului (WACC) ( Visual Corporate Finance Dictionary , Benoit Laverdiere).

${\ displaystyle V_ {AE} = \ sum _ {t = 0} ^ {+ \ infty} {\ frac {FV_ {t}} {(1 + CMPC) ^ {t}}}}$

La nivelul unei companii, valoarea capitalului propriu (capitalizarea unei companii listate) este egală cu valoarea activelor economice reduse cu valoarea datoriei sale nete și ajustată pentru aceste active financiare. O companie creează valoare atunci când rentabilitatea sa economică depășește costul mediu ponderat al capitalului său.

Decizie de investiție

Teoria finanțelor face posibilă stabilirea unor criterii obiective care arbitrează deciziile companiilor și ale investitorilor.

Investiții financiare

Investitorul financiar caută să maximizeze profitabilitatea investiției sale prin minimizarea incertitudinii. În modelul de evaluare a activelor financiare, acest arbitraj conduce piața la remunerarea investitorilor pentru asumarea sistematică a riscurilor în conformitate cu linia pieței de securitate :

${\ displaystyle E (R_ {active}) = R_ {F} + \ beta _ {active} \ cdot [E (R_ {M}) - R_ {F}]}$ cu ${\ displaystyle \ beta _ {active} = {\ frac {cov (R_ {M}, R_ {active})} {var (R_ {M})}}}$

Aur:

${\ displaystyle E (R_ {active}) = {\ frac {E (Profit_ {active})} {Value_ {active}}}}$
${\ displaystyle \ Leftrightarrow {Value_ {active} = {\ frac {E (Profit_ {active})} {E (R_ {active})}}}}$
${\ displaystyle \ Leftrightarrow {Value_ {active} = {\ frac {E (Profit_ {active})} {R_ {F} + \ beta _ {active} \ cdot [E (R_ {M}) - R_ {F} ]}}}}$

Scopul investitorului fiind de a anticipa creșterea valorii unui activ, el poate adopta două strategii:

Luați în considerare faptul că piața are cea mai bună estimare a rentabilității așteptate a unui stoc și a riscului său sistematic. Apoi adoptă o așa-numită strategie „pasivă” și mimetică față de piață care constă în replicarea compoziției sale cât mai bine posibil.
Judecați că poate duce la o estimare mai bună a acestor doi parametri și se poate abate de la piață. Acest lucru îl va determina să adopte o strategie „activă” și, toate celelalte lucruri fiind egale, să
- Cumpărați (vindeți) dacă estimarea profiturilor viitoare este mai mare (mai mică) decât așteptările pieței
- Cumpărați (vindeți) dacă credeți că piața supraestimează (subestimează) riscul sistematic (beta) al companiei

Mai general, compania va crea valoare pentru acționarii săi prin îmbunătățirea profitabilității așteptate sau prin reducerea riscului său sistematic. Îi va distruge pe unii degradându-și profitabilitatea și sporind riscul sistematic. În consecință, evoluția profitabilității financiare a unei companii nu este un criteriu definitiv al performanței financiare a unei companii atâta timp cât nu a fost comparată cu riscul său sistematic.

Investiție operațională

Pentru o afacere, decizia de a face o investiție operațională se reduce la calcularea valorii actuale a activului creat de proiect și compararea acestuia cu costul proiectului. Proiectul creează bogăție dacă valoarea sa actuală este mai mare decât costul său. În termeni relativi, acest lucru echivalează cu randamente economice peste costul mediu ponderat al capitalului.

Rentabilitatea economică este calculată pe baza planului de afaceri.

Costul mediu ponderat al capitalului utilizat nu este cel al companiei în ansamblu, ci cel al proiectului specific. Putem într-adevăr să reprezentăm o companie ca titular al unui portofoliu de proiecte. Prin urmare, în aceeași măsură în care un investitor evaluează profitabilitatea fiecărei acțiuni în raport cu beta-ul său, fiecare activ operațional trebuie evaluat în funcție de propriul risc sistematic.

Intuitiv, un proiect a cărui rentabilitate așteptată este mai mare decât costul mediu ponderat al capitalului asociat acestuia va avea asupra companiei:

dacă rentabilitatea sa este mică, un impact benefic asupra nivelului de risc sistematic mai mare decât impactul negativ asupra rentabilității întregului
dacă profitabilitatea sa este mare, un impact pozitiv asupra profitabilității companiei depășește creșterea rezultată a riscului sistematic

Mai general, crearea bogăției indusă de un proiect specific este, în teorie, independentă de caracteristicile financiare ale restului societății. Relevanța unei decizii de investiții depinde doar de capacitatea de a estima rentabilitatea așteptată și de a evalua sensibilitatea acesteia la condițiile macroeconomice.

Creșterea externă

Achiziționarea unui activ deja existent este un caz special. Într-adevăr, un activ cu un anumit venit și profil de risc nu are a priori mai multă valoare pentru o companie decât pentru alta. Prin urmare, încheierea unui schimb al acestui activ de la o companie la alta este puțin probabilă, deoarece prețul minim perceput vânzătorului va fi prețul maxim acceptat de cumpărător. Adăugarea unor costuri de tranzacție semnificative asociate operațiunii implică distrugerea generală a averii pentru una dintre părți.

O operațiune de creștere externă este, prin urmare, probabilă numai atunci când activul în cauză nu are aceeași valoare conform proprietarului său. Acest lucru se datorează sinergiilor operaționale dintr-un portofoliu de active, adică capacității a două active combinate de a genera mai multe venituri decât altele separate. Sunt posibile multe cazuri, de partajare a unei rețele de distribuție a produselor, de o putere mai bună a pieței față de clienți sau furnizori, de complementarități tehnice între activități etc.

În teorie, percepția sinergiilor operaționale între două active este principala explicație pentru operațiunile de creștere externă, deoarece acestea permit cumpărătorului să aprecieze activul în cauză peste evaluarea efectuată de vânzător.

Compensația acționarilor

În măsura în care compania se confruntă cu alternativa de reinvestire a rezultatelor sale sau distribuirea acestora către acționari, politica de remunerare a acționarilor este teoretic dedusă din oportunitățile de investiții ale companiei. Deoarece doar o investiție cu o rată de rentabilitate economică mai mare decât costul mediu ponderat al capitalului creează un activ a cărui valoare este mai mare decât capitalul angajat, o companie ar trebui să distribuie doar acționarilor săi și toate fondurile pe care nu le poate aloca acestor investiții. Acest lucru explică de ce companiile de mare succes nu pot distribui dividende în timp ce companiile în declin au politici de distribuție agresive.

Mai multe argumente califică compromisul de distribuție a investițiilor și încurajează politici mai generoase de compensare a acționarilor.

În primul rând, asimetriile informaționale îi conduc pe investitori la companii similare cu un management solid și prosper și companii de calitate mai mică, pur și simplu pentru că nu sunt în măsură să le distingă clar pe baza informațiilor publice. Acest lucru se face în detrimentul primelor și în avantajul celor din urmă. Dacă managerii au o cunoaștere mai bună decât piețele calităților companiei, aceștia își pot semnala calitatea angajându-se într-o politică de dividende pe care companiile mai puțin performante nu le vor putea imita fără a se pune în pericol. Politica de remunerare a acționarilor servește apoi ca un semnal discriminator pentru „cele mai bune” companii, permițându-le să reducă asimetria informațiilor și să obțină o evaluare mai bună.
În cadrul teoriei agenției, politica de distribuție permite un control mai bun al directorilor companiei de către furnizorii de fonduri. Într-adevăr, privând compania de lichiditatea sa, o politică de distribuție generoasă îi obligă pe managerii companiei să solicite finanțare de la acționari și creditori atunci când decid asupra politicii de investiții a companiei. Finanțatorii au apoi puterea de a spune „nu” mai ușor inițiativelor manageriale.
Pentru acționari, performanța companiei se reflectă într-o apreciere a valorii acesteia sau într-o distribuție a rezultatelor acesteia. Impozitarea poate considera diferit cele două forme de îmbogățire, încurajând câștiguri de capital sau dividende mai mult sau mai puțin.

În cele din urmă, există tendințe ale acționarilor de a cere distribuirea mai mult sau mai puțin a rezultatelor în funcție de perioadă și care sunt dificil de explicat rațional.

Finanțarea

Teorema Modigliani-Miller

În 1958, Franco Modigliani și Merton Miller au susținut că, într-o lume fără impozite, fără costuri de tranzacție și caracterizată prin piețe eficiente , valoarea activelor unei companii nu depinde de sursa finanțării acestora. Prin urmare, nu există o structură financiară optimă care să maximizeze bogăția acționarilor.

Fie A o companie A fără datorii și un agent economic care dorește să beneficieze de profitabilitatea financiară pe care ar avea-o A dacă ar fi datorată. Pentru a face acest lucru, este suficient pentru el să facă o investiție în A și a cărei finanțare reproduce, prin combinarea de fonduri personale și împrumuturi, structura financiară pe care și-ar fi dorit să o aibă A. Acest lucru este adevărat numai dacă plătește dobânda rata pe care A ar fi plătit-o ( eficiența pieței ) și în absența impozitării.

În aceste condiții, A nu face nimic pentru acționarii săi prin modificarea structurii sale financiare, deoarece orice nivel de datorie poate fi reprodus gratuit ( fără costuri de tranzacție ) de către acționari . Prin urmare, se concluzionează că structura financiară a unei companii este irelevantă.

Teorema Modigliani-Miller pare irelevantă în măsura în care ipotezele sale nu sunt niciodată respectate. Cu toate acestea, ne permite să studiem modul în care ridicarea acestor ipoteze poate explica avantajul recursului la datorii și limitele sale. Este clar că structura financiară optimă a unei afaceri depinde de impozitare , imperfecțiuni ale pieței și costuri de tranzacție.

Efectul impozitării

Ridicarea ipotezei absenței impozitării modifică radical rezultatul abordării Modigliani-Miller. De fapt, plata dobânzii la datorie este o taxă deductibilă din impozitul pe profit, astfel încât societatea, atunci când este profitabilă, recuperează prin impozitare o proporție din rata plătită creditorilor egală cu rata impozitului pe profit.

Această deductibilitate are ca efect subvenționarea datoriei din partea statului. O pondere din ce în ce mai mare din profitabilitatea necesară furnizorilor de fonduri este finanțată de acest câștig fiscal, pe măsură ce o companie își mărește sarcina datoriei. Aplicarea acestui efect în raționamentul lui Modigliani și Miller conduce la definirea îndatorării maxime drept cea mai bună strategie de finanțare. Acest rezultat extrem este atenuat de costurile induse de datorii excesive.

Limite de datorie

Dacă datoria are un efect fiscal favorabil, de ce își limitează companiile datoria? Mai multe inconveniente ale îndatorării îl pot explica.

Costurile falimentului

Teoretic, falimentul nu are niciun efect asupra valorii economice a activelor unei companii. Afectează în primul rând furnizorii de fonduri: în principal acționari și, într-o măsură mai mică, creditori. Pentru a plăti creditorii, proprietatea asupra activelor este transmisă la prețul pieței noilor proprietari. În cadrul teoretic al unei piețe perfecte, posibilitatea falimentului, prin urmare, nu afectează valoarea activelor unei companii, care se presupune că sunt lichidate la valoarea lor de piață.

Cu toate acestea, în practică, depunerea falimentului implică o serie întreagă de costuri juridice (costuri juridice, plăți de concediere etc.), deprecierea activelor care trebuie redistribuite și care sunt vândute în grabă, precum și costuri. comenzi, neîncredere în furnizori, dezorganizarea generală a activității sau pierderea imaginii mărcilor asociate ... În cele din urmă, structura pasivelor unei companii afectează, prin urmare, valoarea activelor sale. Îndatorarea poate deveni excesivă atunci când, făcând probabilă o serie întreagă de costuri de tranzacție induse de o eventuală depunere a falimentului, reduce așteptările de profit asociate activelor companiei.

Pierderea oportunității ( depășirea datoriei )

O altă distrugere a valorii legate de datorii apare atunci când o companie supra-îndatorată nu reușește să finanțeze un proiect cu o valoare prezentă pozitivă, o problemă cunoscută în limba engleză sub denumirea de overhang .

Acest caz apare atunci când creanțele legate de finanțarea activităților existente prezintă un risc semnificativ. În acest caz, vechii creditori s-ar putea trezi absorbind o parte din profitabilitatea noilor activități, reducând profitabilitatea în consecință pentru noii furnizori de fonduri, adică cei care le-au finanțat. Atunci când există incertitudine cu privire la capacitatea unei companii de a rambursa acești creditori pe baza activității sale existente, noii investitori se găsesc răspunzători pentru riscurile asociate greșelilor din trecut. Acest conflict poate bloca cel mai rău un proiect relevant din cauza lipsei de finanțare, în cel mai bun caz conducând la negocieri dificile (și, prin urmare, costisitoare) în care noii investitori necesită înainte de orice participare deprecierea creanțelor existente.

Comportamentul de conducere

În 1976, Michael Jensen și William H. Meckling susțin că structura de finanțare a unei companii răspunde unui compromis între două costuri de agenție. Costurile agenției se referă la consecințele unei divergențe de interese între acționari și manageri.

Cea mai comună soluție la aceste divergențe de interese este de a face acești manageri înșiși acționari sau de a le oferi compensații în funcție de performanța acțiunilor, prin intermediul opțiunilor pe acțiuni . Aceste două soluții sunt costisitoare pentru acționari, deoarece își diluează partea din profit. Pentru a limita distribuția acțiunilor și a opțiunilor pe acțiuni, este necesară creșterea sensibilității acestora la eforturile managerilor, adică a crește sensibilitatea profitabilității financiare la performanța operațională a activităților. Acest ultim obiectiv poate fi atins printr-un efect de pârghie crescut, adică prin creșterea nivelului de îndatorare al companiei.

Cu toate acestea, opțiunile pe acțiuni au un profil de compensare diferit de acțiuni. În special, bogăția acționarului variază perfect în funcție de prețul acțiunilor. Pe de altă parte, bogăția unui purtător de opțiuni de achiziție este sensibilă numai la variațiile prețului acțiunilor peste prețul de exercitare al opțiunilor sale. Atunci când prețul acțiunilor este sub prețul de exercitare, orice scădere ulterioară nu are niciun efect asupra acestuia. În aceste condiții, executivul care deține opțiuni de achiziție este probabil să beneficieze de aprecierea prețului acțiunilor, dar nu sensibil la o deteriorare. Prin urmare, există un puternic stimulent pentru el de a-și asuma riscuri nesăbuite în detrimentul acționarilor, un comportament care va fi încurajat de un efect de levier al datoriei foarte puternic.

În cele din urmă, din punctul de vedere al teoriei agenției, datoria are două efecte de stimulente contradictorii asupra motivațiilor manageriale care trebuie echilibrate:

Datoria înmulțește efectul stimulativ al mecanismelor de participare asupra performanței financiare a companiei. Prin urmare, face posibilă reducerea diluției acționarilor necesare pentru a atinge un anumit nivel de efort de management.
Datoria poate încuraja directorii care dețin opțiuni pe acțiuni să își asume riscuri nesăbuite în detrimentul acționarilor.

Asimetria și calitatea semnalului

Practica finanțării corporative

Principalele tranzacții financiare

Principalele valori mobiliare financiare

În contextul finanțării corporative, putem distinge trei clase principale de valori mobiliare financiare.

Cele Acțiunile sunt deținute de valori mobiliare care conferă dreptul de a controla o societate și un drept de împărțire a profitului. Aceste drepturi sunt, în general, proporționale cu ponderea capitalului social reprezentat, dar anumite clase de acțiuni pot diferi de acest model (drepturi de vot duble, acțiuni preferențiale etc.).
De Obligațiunile sunt titluri de creanta care dau dreptul la plata regulată a unui „ cupon “ pentru a rambursa lor valoarea nominală a emisiunii. Obligațiunile sunt vândute, plătite și răscumpărate de companiile care le emit. Deținătorii le pot vinde pe o piață de valori atunci când sunt listate, dar, în general , fără prescripție medicală . Prețul de revânzare al unei obligațiuni este afectat de modificările percepției pieței cu privire la bonitatea societății emitente.
Instrumentele derivate , care sunt instrumente financiare care dau dreptul la venituri pe baza apariției evenimentelor. În finanțarea corporativă, opțiunea este un titlu folosit adesea și care oferă dreptul de a cumpăra sau vinde un activ, de obicei o acțiune, la un preț și pentru o perioadă convenită în prealabil.

Combinarea acestor trei clase de active permite emiterea de produse hibride. De exemplu, obligațiunea convertibilă în acțiuni combină o obligațiune și o opțiune de achiziție. Deținătorul poate trece de la remunerația fixă (obligațiune) la remunerația variabilă (conversia în acțiuni) în funcție de performanța ex post a societății emitente.

Printre produsele derivate, opțiunile pe acțiuni permit interesarea managerilor în performanța financiară a companiei lor. Alte produse derivate, cum ar fi contractele futures, sunt utilizate de companii pentru acoperirea riscurilor financiare pe care nu le controlează, dar care le amenință rentabilitatea, de exemplu prețul materiilor prime sau riscul de schimb .

Creșterea capitalului și emiterea de datorii

Pentru a-și asigura finanțarea, o companie ridică capitaluri proprii și contractează datorii. Capitalul propriu este strâns prin creșterea capitalului, fie prin piețele principale ale burselor de valori pentru companiile listate, fie prin negocieri fără rețetă pentru alte companii. Datoria este subscris de către anumite persoane sau instituții ( de exemplu , bănci) pe baza over-the - ghișeu de negociere sau prin emiterea de obligațiuni pentru public.

Majorarea de capital este vânzarea de noi acțiuni, ale căror venituri măresc capitalul social al societății emitente în schimb, pentru abonați, pentru un drept la profit și control proporțional cu cota acțiunilor lor în capitalul social. sfârșitul operației. Prin urmare, aceste operațiuni modifică deseori structura acționariatului . Majorările de capital pot fi efectuate în mai multe ocazii, principalele fiind:

Emiterea de acțiuni pentru eliberarea numerarului. Pot fi rezervate anumitor persoane sau deschise publicului. Acestea pot fi sau nu însoțite de un drept de abonament preferențial .
În timpul unei tranzacții de fuziune sau achiziție. De exemplu, compania A răscumpărând B oferă prin emiterea de acțiuni o parte a noului set către foștii proprietari ai B. Vorbim despre plata în acțiuni, spre deosebire de plata în numerar.
La convertirea unui instrument de datorie într-un titlu de proprietate. Deținătorii de obligațiuni convertibile își exercită opțiunea sau datoriile sunt renegociate și convertite în acțiuni.

Atunci când o companie nelistată apelează pe piețele de valori pentru a efectua o majorare de capital, aceasta efectuează o ofertă publică inițială . Majorările semnificative de capital sunt în general susținute de un sindicat de bănci de investiții care garantează promovarea lor, precum și finalizarea cu succes (vor trebui să subscrie singuri soldul în caz de eșec).

Schimburi de titluri financiare Fuziuni si achizitii Inginerie financiară

Analiză financiară

Informatie financiara

Informațiile financiare despre companii au rămas foarte neobișnuite pentru o lungă perioadă de timp, dar au început să se dezvolte în Anglia în momentul extinderii unei prese financiare foarte mari , care a permis extinderea pieței bursiere, apoi în alte țări prin reglementări care impun companiilor. făcând oferte publice pentru a respecta o anumită transparență.

Informații contabile Informații publice și private

Funcționarea normală a unei societăți induce cunoașterea de către unii oameni a informațiilor ignorate de piețele financiare. Este interzisă utilizarea informațiilor privilegiate pentru a cumpăra sau vinde valori mobiliare pe piețele de valori sau pentru a informa o terță parte în acest scop. Se spune că informațiile sunt privilegiate atunci când sunt precise, necunoscute publicului (fără comunicare din partea companiei sau a presei etc.) și capabile să fie utilizate ca bază pentru o decizie de investiție. Autoritățile pieței, precum autoritatea pieței financiare din Franța, monitorizează tranzacțiile persoanelor care ar putea beneficia de informații privilegiate.

Băncile prezintă riscuri deosebite de tranzacții privilegiate și conflicte de interese . În timp ce sfătuiesc companiile care le furnizează informații confidențiale în acest scop, ei gestionează, de asemenea, portofolii de investiții și sfătuiesc administratorii de active . Pentru a preveni abuzul, comunicațiile între diferitele departamente ale băncilor sunt limitate de un „zid chinezesc” care separă activitățile pieței de cele care se ocupă de informații confidențiale. În contextul anumitor tranzacții, băncile se abțin de la orice activitate de piață asupra valorilor mobiliare în cauză.

Directorii companiei sunt condamnați în mod regulat pentru utilizarea informațiilor private în scopuri de investiții, care sunt considerate tranzacții privilegiate .

Diagnosticul financiar

Diagnosticul financiar al unei companii este un studiu metodic al activității și finanțării acesteia pentru a determina capacitatea acesteia de a crea valoare pentru acționarii săi sau de a rambursa datoria creditorilor săi. Diagnosticul financiar analizează câteva aspecte cheie pentru prosperitatea companiei:

Mediul economic al companiei, perspectivele sale de creștere, gradul de concurență observat și previzibil, diferitele părți interesate și echilibrul lor de forțe (furnizori, distribuitori, angajați etc.) și în final instrumentul de producție. Această analiză este decisivă pentru înțelegerea creșterii activității, a nivelului de marjă pe termen lung așteptat , a strategiei de investiții a companiei, a riscurilor asociate, inclusiv ciclicitatea etc.
Rezultatul operațional și marjele care permit identificarea principalelor elemente de cost, estimarea poziționării companiei față de concurenții săi și anticiparea modificărilor profiturilor. În special, importanța costurilor fixe și calculul punctului de rentabilitate ( breakeven point) fac posibilă judecarea instabilității profitului companiei. Evoluția veniturilor și cheltuielilor unei companii face posibilă identificarea tendințelor care anunță pierderi semnificative.
Cerința de fond de rulment , care desemnează resursele care finanțează ciclul de funcționare al companiei, adică decalajele dintre plăți și venituri în activitatea companiei. Acestea sunt, de exemplu, stocuri sau creanțe comerciale (datorii achitate către furnizori). Deși fiecare marfă este destinată vânzării și fiecare creanță este temporară, existența stocurilor și creanțelor are pe de altă parte un caracter permanent care necesită alocarea resurselor financiare și care constituie cerința de fond de rulment. Modificările WCR generează sau consumă numerar. WCR, deoarece necesită capital, afectează și profitabilitatea companiei. În cele din urmă, aceasta relevă puterea de negociere a unei companii față de clienții și furnizorii săi (distribuția în masă, de exemplu, are o cerință de fond de rulment negativă, deoarece vinde consumatorului final înainte de a-și plăti furnizorii).
Investițiile trebuie analizate pentru a determina starea instrumentului industrial și pentru a judeca consistența sumelor angajate în ceea ce privește profiturile observate sau așteptate. Uzura activelor poate fi înțeleasă prin amploarea deprecierii deja efectuate și face posibilă anticiparea reînnoirilor. Dezvoltarea instrumentului productiv sau contracția acestuia pot fi deduse din diferența dintre investiții și cotele de amortizare. În cele din urmă, în mod logic, perioadele de investiții mari trebuie să preceadă perioadele de creștere a profiturilor.
Analiza finanțării face posibilă estimarea capacității companiei de a genera fluxuri de numerar și de a judeca capacitatea acesteia de a-și rambursa datoriile, adică lichiditatea (capacitatea de a satisface dobânzile și scadențele) și solvabilitatea acesteia (capacitatea de a rambursa creditorii prin vânzarea de active ), precum și pentru remunerarea acționarilor. În cele din urmă, ponderea datoriei în companie face posibilă estimarea efectului de levier și a nivelului său de risc sistematic.

Analiștii financiari utilizează o serie întreagă de rapoarte , adaptate sectoarelor de activitate pentru a evalua performanța companiei pe aceste aspecte. Datoria financiară netă poate fi comparată, de exemplu, cu surplusul brut de exploatare pentru a-i evalua viabilitatea, WCR poate fi exprimată de exemplu în zile de cifră de afaceri, capacitatea companiei de a crea bogăție de a reține prin profitabilitate economică ...

Evaluarea activelor Metoda intrinsecă

Valoarea intrinsecă a unui activ financiar este suma actualizată a venitului monetar pe care îl va genera. De fapt, investitorul cumpără activul doar pentru încasările pe care le acordă, acestea fiind supuse unei reduceri în funcție de riscul lor sistematic și de distanțarea lor în timp prin metoda de actualizare .

Conform acestui model, valoarea intrinsecă a capitalului propriu este suma dividendelor așteptate actualizate la profitabilitatea necesară a acționarilor. Cu toate acestea, practicienii folosesc o abordare mai concretă constând mai întâi în evaluarea activului economic al unei companii, apoi ajustarea acestuia la valoarea datoriei (precum și a minorităților și asociaților) pentru a obține valoarea singurului capital propriu.

Valoarea intrinsecă a activelor economice este obținută prin așa-numitul DCF ( flux de numerar actualizat ) care constă din suma fluxului de numerar disponibil generat de afacere actualizat prin costul mediu ponderat al capitalului .

Fluxurile de numerar sunt definite pe trei orizonturi de timp. În primii ani, întregul flux de numerar este detaliat în planul de afaceri (realizat de companie sau de analistul financiar). În anii următori, fluxurile de trezorerie sunt anticipate numai pe baza ipotezelor de creștere și investiții. Fluxurile de numerar pentru aceste două perioade sunt supuse unei sume actualizate. În cele din urmă, valoarea terminală a companiei este adăugată la sfârșitul acestor două perioade. Este într-adevăr imposibil să proiectăm fluxurile la infinit. Acesta este modul în care o valoare terminală este utilizată pentru a capta valoarea companiei dincolo de orizontul de proiecție. Calculul său este esențial într-un DCF, deoarece reprezintă o parte importantă a activelor economice actualizate ale companiei.

Valoarea terminală poate fi calculată în două moduri:

Metoda multiplă de ieșire: un multiplu de EBITDA la orizontul universului de proiecție se aplică EBITDA normativ (cel mai adesea ultimul EBITDA al planului de afaceri). Valoarea terminală obținută trebuie apoi actualizată la costul mediu ponderat al capitalului.
Metoda de creștere a perpetuității: valoarea terminală este calculată pe ipoteza unei rate de creștere medii pe un orizont infinit (neapărat mai mică decât rata de creștere a economiei) utilizând metoda Gordon-Shapiro .

Această metodă este utilizată atât pentru a valorifica o companie, cât și pentru un activ mai specific. Ca parte a unui grup cu diverse activități, fiecare ramură este în general supusă propriului DCF și, prin urmare, este evaluată independent (metoda sumei părților).

Exemplu de DCF realizat în 2009

		Orizont explicit										Fluxul normativ
M €		2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
	Rezultatul operațional	89	95	105	120	139	150	155	159	167	175	179
-	Impozite sociale	(59)	(63)	(69)	(79)	(92)	(99)	(102)	(105)	(110)	(116)	(118)
+	Depreciere și amortizare	5	7	8	8	8	10	11	10	9	11	12
-	Investiții	(10)	(8)	(10)	(12)	(13)	(10)	(30)	(20)	(10)	(12)	(10)
-	Schimbarea fondului de rulment	(10)	(2)	(2)	(3)	(1)	0	0	0	2	3	3
=	Flux de numerar liber (CF)	16	29	32	34	41	51	33	44	58	61	66
	Valoarea actuală a fluxului de foarte. folos. (DCF)	14	23	22	21	22	24	14	16	19	18	17
	Valoarea actuală a orizontului explicit										192
+	Valoarea actuală finală a companiei (DFFV)											148
=	Valoarea actuală a activelor economice											340

	Ipoteze			Formule
	Costul mediu ponderat al capitalului (WACC)	13,2%		DCF = (CF) / (1 + CMPC) ^ (AN-2009)
	Rată de creștere infinită	1,8%		DFFV = (DCF normativ) / (CMPC-Rata de creștere infinită)

Metoda comparabilă

Vezi și tu

Articole similare

linkuri externe

Management financiar

Bibliografie

Pierre Vernimmen , Pascal Quiry și Yann Le Fur , Finanțe corporative: 2009 , Paris, Dalloz,2009, 1184 p. ( ISBN 978-2-247-08003-8 )
Gunther Capelle-Blancard , Jonathan Berk , Peter DeMarzo , Nicolas Couderc , Corporate Finance , Pearson Education, 1998, ( ISBN 2744072753 )

Surse

P. Vernimmen și colab., Corporate finance

Vernimmen 2009, p. 893
Vernimmen 2009, p. 897
Vernimmen 2009, p. 898

Note și referințe

James C. Van Horne, „Management și politică financiară” T1, Dunod Paris 1972
JC Van Horne, op. cit.
Managementul financiar și politica, T1, Dunod Paris 1972, p. 4
Ezra Salomon „ Ce ar trebui să predăm într-un curs de finanțe pentru afaceri? », Journal of Finance , XXI, mai 1966 411-415
J. Fred Weston "Scopul și metodologia finanțelor", Englewood Cliffs, NJ Prentice Hall 1966, Cap 2
James C. Van Horne, op. cit.
F și V Lutz „Teoria investiției companiei” Princeton University Press, 1951
Joel Dean „Capital Budgeting”, Columbia University Press, 1951
„Management și politică financiară T1”, p. 6 , op. cit.
JC Van Horne, op. cit. p. 8
Gordon Donaldson „Obiective financiare: management vs acționari” Revista Harvard Business (mai-iunie 1963)
Daniel Bernoulli, Specimen Theoriae Novae de Mensura Sortis (Expunerea unei noi teorii a riscului), 1738
(în) Markowitz, HM, „ Portfolio Selection ” , The Journal of Finance , Vol. 7, n o 1,Martie 1952, p. 77–91 ( DOI 10.2307 / 2975974 , JSTOR 2975974 )
(în) Markowitz, HM, Selecția portofoliului: diversificarea eficientă a investițiilor , New York, John Wiley & Sons ,1959( citește online )(retipărit de Yale University Press, 1970, ( ISBN 978-0-300-01372-6 ) ; ediția a II -a, Basil Blackwell, 1991, ( ISBN 978-1-55786-108-5 ) )
Treynor, Jack L. (1961). Valoarea de piață, timpul și riscul (nepublicat).
Sharpe, William F. (1964). Prețurile activelor de capital: o teorie a echilibrului pieței în condiții de risc , Journal of Finance, 19 (3), 425-442
Lintner, John (1965). Evaluarea activelor de risc și selectarea investițiilor riscante în portofolii de acțiuni și bugete de capital , Revista de economie și statistici, 47 (1), 13-37.
Mossin, ian. (1966). Echilibrul pe o piață a activelor de capital , Econometrica, vol. 34, nr. 4, p. 768–783
(în) F. Modigliani , „ The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment ” , American Economic Review , vol. 48, n o 3,1958, p. 261–297 ( citește online )
Myers, S. (1977), " Factorii determinanți ai împrumuturilor corporative" , Journal of Financial Economics , 5, 147-75
Michael Jensen și William H. Meckling, „O teorie a firmei: guvernare, creanțe reziduale și forme organizaționale”, Journal of Financial Economics , Vol. 3, nr. 4, 1976